Unicredit, il progetto di vendita delle sofferenze è davvero F.I.N.O.?

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22 novembre 2016

Il progetto di cessione delle sofferenze da parte di Unicredit avrà un impatto enorme non solo sulla banca cedente ma anche sull’intero sistema bancario. Così, dopo un anno speso ad affermare che le sofferenze delle banche italiane valgono ben di più di quel misero 18-22% riconosciuto alle quattro banche “salvate”, vale la pena di capire quali aspetti di attenzione ci sono in un’operazione che per mole (oltre 20 miliardi di euro, secondo la stampa) e per importanza di chi la dispone non può ammettere errori. Chissà se è per questo che ai piani alti di Unicredit la vendita delle sofferenze è stato battezzato “Project F.I.N.O.”, acronimo di Failure Is Not an Option. Sembra il nome di un’operazione speciale dei marines, sintomatica del fatto che forse troppo testosterone c’è nell’aria. Forse, invece, occorrerebbe ponderare bene gli effetti sulla banca e sull’economia del paese. A capo delle special operations l’amministratore delegato Jean Pierre Mustier ha messo T.J. Lim, nominato co-responsabile del risk management del gruppo. Lim è un esperto di proprietary trading, ma a questo giro si occuperà di crediti e di M&A, e quindi vale la pena di dare qualche utile consiglio. In gara per l’acquisto di una quota di minoranza della società in cui verranno conferiti i crediti, ci sono i fondi Cerberus, PIMCO e il gruppo Fortress, che già gestisce – e dunque conosce bene – circa metà dei crediti deteriorati messi in vendita. E qui cominciano i dubbi, che voglio rappresentare in attesa che emergano i risultati dell’operazione, su cui, va ricordato, la banca finora non ha dato ufficialmente alcun dettaglio.

Al primo anno di economia spiegano che le aste funzionano bene se il processo è realmente competitivo. Nel caso concreto vuol dire che devono essere assicurati:

  • Omogeneità di informazioni. Gli offerenti devono essere numerosi ed avere lo stesso set informativo. Ci sono migliaia di pratiche che compongono il portafoglio di sofferenze di oltre di 22-23 miliardi di euro in vendita e Fortress tramite doBank (la vecchia UCCMB che era la controllata del gruppo Unicredit che gestiva le sofferenze del gruppo, venduta un paio di anni fa) ne gestisce circa la metà. Ora, trattandosi di migliaia di file, il processo di analisi non può essere effettuato su tutte le pratiche ma solo a campione. Chi conosce i singoli file, a fondo, ha un vantaggio enorme perché qualunque processo di analisi porta a risultati limitati e parziali rispetto a quelli di cui dispone chi gestisce le pratiche. Più il portafoglio cresce, più l’effetto si amplifica. Chiedere se ciò è vero a Deutsche Bank, che si mise a competere con Fortress su un portafoglio da 1,8 miliardi di euro, gestito da Fortress, e messo in vendita da Intesa Sanpaolo. Deutsche Bank ha vinto, ma gli investitori, per quello che so, non sono entusiasti dei risultati. Ancora si leccano le ferite. Il team F.I.N.O. conta sui chinese walls (separazione di attività). Guardando alla pratica e non alla teoria, facciamo loro i migliori auguri. Nel caso di Unicredit abbiamo un portafoglio 12-13 volte più grande di quello di Intesa Sanpaolo, con un processo compresso incredibilmente in due mesi, altro fattore che svantaggia chi i file non li conosce.
  • Non consideriamo neanche i cosiddetti costi di transazione (tempo e denaro spesi per arrivare all’accordo) e che gli altri acquirenti dovranno sostenere e Fortress no. Non so se il team F.I.N.O. ha concepito un cost cover (rimborso dei costi di analisi, per allineare le condizioni competitive dei concorrenti almeno sul campione) a favore dei concorrenti Cerberus e PIMCO.
  • Il prezzo offerto deve essere comparabile. Altro problemino: Fortress gestisce circa metà degli asset e certamente i concorrenti non vorranno lasciargli la gestione, se vincono. Nel caso in cui Unicredit risolva il contratto di gestione, la penale di gestione è molto elevata, saranno centinaia di milioni, una percentuale non trascurabile sul prezzo (si può supporre il valore attuale delle fees perse più qualcosa in aggiunta). Quindi, a parità di prezzo offerto, le altre offerte saranno meno competitive rispetto a quella di Fortress. Come ha compensato questo svantaggio il team F.I.N.O., se l’ha compensato?

Nulla contro Fortress: fa bene il suo lavoro. Il dubbio è sul funzionamento del processo così strutturato, che non dovrebbe portare a massimizzare il prezzo: se i concorrenti sono razionali offriranno di meno, perché ove offrissero il valore economico che stimano per il portafoglio, rischierebbero quello che si chiama la maledizione del vincitore. In più nel caso del progetto F.I.N.O. il tempo ristretto a disposizione rende più difficile avviare un reale processo competitivo. Quindi, salve compensazioni descritte sotto, saremo al di sotto del 30 per cento.

Come si sposa quanto detto sinora con i commenti di Bankwolf, secondo cui i tacchini V(I)P sarebbero furbi edaspetterebbero un fallimento di Mustier? Magari fossero così sagaci. Rassicurati sulle loro poltrone si tranquillizzano per farsi infornare meglio, giusto in tempo per Natale? Dati i tempi, all’interno della banca la dialettica interna sarà ridotta al lumicino, con i consigli di amministrazione di conseguenza chiamati a approvare delibere già pronte. Su tematiche così complesse è difficile entrare nel merito senza un approfondimento progressivo e dettagliato.

Fortress potrebbe offrire di più perché altrimenti rischia un danno enorme ove perdesse i contratti di gestione delle sofferenze. Verissimo. Ancora più vero perché vuole quotare doBank a valori multipli rispetto al prezzo pagato a Unicredit. Se perdesse una parte rilevante degli attivi in gestione (Unicredit ha un’incidenza troppo elevata sui volumi gestiti), a dispetto della penale, gli investitori potrebbero avere qualche dubbio a sottoscrivere il collocamento.

Basta questo ad assicurarsi un buon prezzo? Magari! Come l’esperienza della cessione di UCCMB/doBank dovrebbe aver insegnato proprio a Unicredit, la differenza tra le offerte cosiddette vincolanti (che tali non sono) e le condizioni che si portano a casa alla fine è ampia. C’è un nome nei fondi per definire questa pratica costante: re-trade. Non facciamo gli ingenui. Facciamo, invece, qualche domanda per permettere al team F.I.N.O. o a qualche consigliere diligente di fare qualche verifica per vedere se quello che supponiamo è vero, in base alla recente esperienza della cessione di UCCMB:

  • A parità di perimetro di NPL ceduti, quanto è diverso il prezzo offerto da Fortress-Prelios rispetto a quello dell’offerta finale in cui sono stati scelti per l’esclusiva?
  • Quanto sono diverse le commissioni pagate in base al contratto finale per il recupero delle sofferenze rispetto a quelle previste quando è stata concessa l’esclusiva (invece di cambiare il prezzo, si cambiano i ricavi)?
  • Come sono cambiate le penali? E i vincoli da rispettare per i livelli di servizio?
  • Quante sono le rettifiche richieste per il cosiddetto aggiustamento prezzo, successivo all’acquisizione? Magari da compensare con altre contropartite, se ci fossero.

Potremmo continuare, ma l’esempio più lampante sarebbe l’assenza di una clausola di change of control, sempre prevista in questi contratti per un fornitore chiave: per permettere a Fortress di quotare doBank e poi uscire dall’investimento, a fronte di un contratto il cui cliente preponderante è Unicredit, la clausola potrebbe essere venuta meno. Così dopo la quotazione il fondo potrà cedere la partecipazione residua agevolmente. E il cliente principale, a dispetto della cessione della società fatta anni prima e delle clausole di salvaguardia per la qualità del servizio che dovrebbero consentire di svincolarsi se il gestore non performa bene, rimarrà legato mani e piedi al servicer.

Se questi timori si rivelassero corretti, il mantenimento di una quota maggioritaria da parte della banca nel veicolo con le sofferenze potrebbe essere un cavallo di troia per permettere all’acquirente di fare un affare migliore, quando successivamente potrà accrescere la propria partecipazione nel veicolo. A quel punto si potrebbero scaricare su quella partecipazione residua da acquisire, in termini di minor prezzo, effetti negativi di garanzie o maggiori oneri sostenuti all’inizio per presentare un’offerta più tonda. In modo poco trasparente rispetto alle condizioni iniziali.

Se tutto questo fosse vero, perché avviare questa maxi cessione? L’ex a.d. Alessandro Profumo sosteneva, se non ricordo male, che era meglio tenersele le sofferenze, visto che ai prezzi di mercato rendevano meglio (15%-25%) di qualsiasi attivo bancario. Vero, purché troppe sofferenze non nuociano alla trasparenza dei conti e non vengano finanziate da depositi ma da capitale di rischio (così che i depositi siano al sicuro). Allora perché cederle? Una parte della spiegazione del perché è la maggiore trasparenza dei conti che deriva da una riduzione del volume di sofferenze, difficilmente valutabili, e l’avvio di una fase nuova per la banca. L’altra parte della spiegazione è forse che una cessione così elevata rispetto al totale determina un incremento degli accantonamenti a fronte di tutti i crediti della banca perché le stime scendono da 40 centesimi che la banca recupera sulle sofferenze a 25-30 che ottiene dalla cessione. Quindi forse con la cessione e le perdite conseguenti, con altri accantonamenti qua e là e pesanti tagli di costo, si pongono le basi per maggiori utili in futuro. I maggiori accantonamenti significano maggiori utili per un po’ di anni a venire. Senza necessità di avere chissà quale strategia industriale. Se fosse così, l’importante sarebbe vendere la banca prima che l’effetto finisca. Mi chiedo, allora, se gli accenni a Generali che Andrea Greco faceva su Repubblica c’entrano qualcosa.

Se poi gli investitori temono elevati accantonamenti su crediti e aumenti di capitale enormi, il titolo ne risente. Se alla presentazione del piano le condizioni sono brutte, ma non così brutte come atteso, il titolo rimbalza alla grande e si può dire che è la prova provata del fatto che il mercato ha apprezzato il piano del nuovo manager. Lo fanno tanti manager, non si capisce perché non lo dovrebbe fare un trader fuoriclasse come Mustier. Occorreva un manager estero per rompere gli schemi in Italia?

La ragione per non farlo, almeno nella misura elevata circolata sui giornali, sono le circostanze di contesto. Se, mentre ci sono rischi elevati sulle banche in Veneto o MPS, nel frattempo questi timori sul valore degli NPL di Unicredit creano nuovi dubbi sulla stabilità del settore bancario, i timori così generati possono diventare problemi reali per altri. Problemi potenzialmente destabilizzanti. Il mercato supporrebbe che se i crediti di Unicredit valgono di meno, allora anche Intesa Sanpaolo e altre banche trovarsi nelle medesime condizioni.

Ricordate un anno fa il colpo inferto dalla cessione delle sofferenze delle quattro banche salvate? Ha avviato il disastro del settore e la fuga di capitali da cui la Borsa non si è ancora ripresa. Ora, anche uno dei protagonisti del famoso film The Big Short (in cui un gruppo di investitori scommetteva che vi sarebbe stata la crisi dei mutui sub prime negli Stati Uniti) scommette che il prossimo grande crollo sarà quello delle banche italiane. Eviterei di aiutarlo ad avere ragione.

Infine, il Governo è preso dal referendum, e il fatto che queste cose passino in secondo piano non è bene: rischia di doversene occupare quando sarà troppo tardi. Fa bene, invece, Carlo Messina, a.d. di Intesa Sanpaolo, ad essere perplesso, come il sottoscritto.

TAG: Alessandro Profumo, BpVi, Carlo Messina, Cerberus, Deutsche Bank, doBank, Fortress, Governo Renzi, intesa sanpaolo, Jean Pierre Mustier, mps, Pimco, Sofferenze, T.J. Lim, UCCMB, Unicredit, Veneto Banca
CAT: Banche e Assicurazioni, Borsa

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