Friedman aveva ragione? L’inflazione non dipende soltanto dalla moneta

Uno dei concetti che trovo più difficili da spiegare agli studenti durante le mie lezioni è quello dell’inflazione. Storicamente, inflazione e disoccupazione sono state considerate due delle principali questioni macroeconomiche, pur non essendo certamente le uniche. La disoccupazione, tuttavia, viene compresa con maggiore immediatezza: se una persona è disponibile e desidera lavorare, ma non riesce a trovare un impiego, è evidente che il sistema economico non sta utilizzando pienamente una delle risorse di cui dispone, ossia il lavoro. Si tratta quindi, oltre che di un grave problema sociale, di una forma facilmente riconoscibile di inefficienza economica.

L’inflazione è invece un fenomeno più difficile da comprendere e da percepire nell’immediato. Si sviluppa nel tempo e i suoi effetti diventano pienamente evidenti quando ci accorgiamo che, con la stessa quantità di denaro, possiamo acquistare meno beni e servizi rispetto al passato. Il fenomeno è quindi riconoscibile, ma comprenderne le cause e i meccanismi è molto più complesso.

Questo articolo nasce dal lavoro di approfondimento personale sviluppato nel corso delle mie ricerche e delle mie lezioni, oltre che dal confronto con gli studenti. Non intendo qui riproporre le definizioni, le classificazioni e le modalità di misurazione dell’inflazione già ampiamente presenti nei manuali. Cercherò invece di approfondire alcuni aspetti meno chiari e spesso trascurati, ma altrettanto importanti: il rapporto tra moneta e produzione, il ruolo del credito bancario, la destinazione della nuova moneta, la qualità degli investimenti e gli effetti degli shock esterni.

La centralità della moneta nell’analisi di Friedman

Il punto di partenza è la celebre affermazione di Milton Friedman secondo cui «l’inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario». Attraverso l’analisi di diversi episodi storici, Friedman osserva che le grandi inflazioni sono generalmente accompagnate da una rapida espansione della quantità di moneta. L’aumento persistente e generalizzato dei prezzi non può quindi essere attribuito soltanto alle decisioni delle imprese, alle richieste salariali dei lavoratori o al rincaro occasionale di alcuni prodotti: secondo Friedman, alla base del processo si trova una crescita monetaria superiore a quella della produzione.

La sua tesi non implica che qualsiasi aumento della moneta produca automaticamente e immediatamente inflazione. Nella formulazione completa, Friedman mette in relazione due grandezze: la quantità di moneta e l’output reale. Se entrambe crescono nella stessa proporzione, non deriva necessariamente un aumento del livello generale dei prezzi. Se invece la moneta cresce più rapidamente dei beni e dei servizi disponibili, aumenta il potere di spesa nominale senza un corrispondente incremento dell’offerta. I prezzi tendono quindi a salire e diminuisce il potere d’acquisto della moneta.

La produzione non è dunque completamente assente dall’analisi di Friedman, ma assume un ruolo secondario rispetto alla moneta. Compare soprattutto come termine di confronto: è la quantità rispetto alla quale stabilire se la crescita monetaria sia o meno eccessiva. Il centro del ragionamento rimane il lato monetario, mentre riceve molta meno attenzione il processo attraverso cui la nuova moneta può contribuire a modificare la produzione stessa.

Nella prospettiva monetarista, la moneta può sostenere temporaneamente la domanda, l’occupazione e l’output; nel lungo periodo, però, la produzione reale dipende soprattutto da lavoro, capitale, tecnologia e produttività. Una crescita monetaria prolungata non riesce quindi ad aumentare stabilmente la quantità prodotta e finisce prevalentemente per riflettersi sui prezzi.

In questo senso, Friedman non ignora formalmente la produzione, ma finisce sostanzialmente per relegarla sullo sfondo. Si concentra soprattutto sulla quantità complessiva di moneta, dedicando minore attenzione alla sua destinazione. Eppure la stessa quantità di nuovo credito può produrre effetti differenti se finanzia consumi immediati, acquisti immobiliari, attività finanziarie oppure investimenti in macchinari, infrastrutture, ricerca e innovazione.

La questione da approfondire non è quindi soltanto che cosa accada quando la moneta cresce più rapidamente della produzione esistente. Occorre anche domandarsi se, e in quale misura, il modo in cui quella moneta viene utilizzata contribuisca a creare nuova capacità produttiva. È da questa domanda che prende avvio una lettura più ampia del rapporto tra moneta e inflazione.

Due euro e due matite

Per comprendere il rapporto tra moneta, produzione e prezzi, immaginiamo un sistema economico estremamente semplice, nel quale esistano soltanto due euro e due matite. Se tutta la moneta disponibile viene utilizzata per acquistare quei beni, ciascuna matita costa un euro.

Supponiamo ora che la quantità di moneta passi da due a quattro euro, mentre il numero delle matite rimane invariato. Nel sistema ci sono quattro euro disponibili per acquistare sempre e soltanto due matite. In questa rappresentazione semplificata, il prezzo di ciascuna matita passa da uno a due euro.

La quantità nominale di moneta raddoppia, ma il sistema non diventa realmente più ricco: continuiamo ad avere soltanto due matite. Prima era sufficiente un euro per comprarne una; ora ne servono due. Aumenta il potere di spesa nominale complessivo, ma diminuisce il potere d’acquisto di ciascun euro.

L’esempio chiarisce l’intuizione di Friedman. Se la quantità di moneta aumenta mentre quella dei beni e dei servizi rimane invariata, una maggiore capacità di spesa si confronta con la stessa offerta. Più moneta insegue la medesima quantità di beni e i prezzi tendono a salire.

Che cosa accade se aumentano anche le matite?

L’esempio dei due euro e delle due matite spiega efficacemente il ragionamento di Friedman. L’analisi monetarista concentra l’attenzione soprattutto sulla crescita della moneta rispetto a una determinata quantità di produzione.

La questione che rimane maggiormente sullo sfondo riguarda il processo attraverso cui quella produzione può aumentare. Le matite non devono essere considerate necessariamente una quantità fissa e indipendente dalla moneta. La nuova moneta, infatti, quando viene creata può essere utilizzata per finanziare investimenti capaci di modificare la quantità e la qualità dei beni disponibili.

Modifichiamo quindi l’esempio. La quantità di moneta passa da due a quattro euro, ma anche il numero delle matite aumenta da due a quattro. In questo caso, ogni matita può continuare a costare un euro. La moneta raddoppia, ma raddoppia anche la quantità dei beni disponibili. Questo caso è compatibile con una formulazione più completa, secondo cui l’inflazione emerge soltanto quando la moneta aumenta più rapidamente della produzione

Inoltre, introduce una domanda qualitativa ulteriore: la crescita della produzione è completamente indipendente dalla nuova moneta oppure può essere favorita proprio dal modo in cui quella moneta viene utilizzata?

Supponiamo che i due euro aggiuntivi finanzino l’acquisto di un macchinario e che, grazie a quell’investimento, il sistema riesca a produrre tre nuove matite. Avremmo così quattro euro e cinque matite. La produzione cresce più rapidamente della quantità di moneta e, almeno in questo esempio teorico, può emergere una pressione al ribasso sul prezzo delle matite.

La realtà è naturalmente più complessa. L’acquisto del macchinario genera domanda nell’immediato, mentre l’aumento della produzione si manifesta soltanto in seguito. L’investimento può avere successo oppure fallire e, anche quando è efficace, richiede tempo prima di produrre risultati.

Bisogna inoltre considerare che gli interventi espansivi vengono spesso adottati in presenza di problemi urgenti: recessioni, crisi finanziarie, emergenze sanitarie o improvvise cadute dell’occupazione. In simili circostanze, la priorità delle autorità pubbliche non è necessariamente aumentare la capacità produttiva futura, ma evitare il collasso della domanda, sostenere i redditi e impedire la chiusura delle imprese. La nuova liquidità svolge quindi innanzitutto la funzione di una “pezza”, necessaria a contenere i danni immediati.

Occorre però distinguere tra la politica monetaria delle banche centrali, che intervengono sui tassi e sulle condizioni di liquidità, e la politica fiscale dei governi, che decidono spese, trasferimenti e investimenti pubblici. Nelle crisi, le due politiche possono operare contemporaneamente, ma non producono necessariamente nuova capacità produttiva. Se le risorse servono soltanto a sostenere consumi e redditi durante l’emergenza, evitano conseguenze economiche peggiori senza aumentare direttamente l’offerta. Se invece una parte viene indirizzata verso investimenti produttivi, può contribuire anche alla crescita successiva.

Questo aiuta a comprendere perché, nella pratica, un’espansione monetaria o fiscale generi spesso almeno una certa pressione inflazionistica. Le risorse aggiuntive sostengono la domanda prima che l’offerta abbia il tempo — o la possibilità — di aumentare. L’esito dipende quindi non soltanto dalla quantità di moneta immessa nel sistema, ma anche dall’urgenza dell’intervento, dalla sua destinazione e dalla capacità dell’economia di trasformarlo in nuova produzione.

La stessa quantità di moneta può quindi produrre conseguenze differenti a seconda della sua destinazione. Non cambia soltanto la domanda presente: può cambiare anche la capacità produttiva futura. La domanda non è più soltanto «quanti euro vengono creati?», ma anche «dove vengono indirizzati e che cosa permettono di produrre?».

Questo cambiamento di prospettiva non nega l’intuizione monetarista. La completa concentrandosi sul lato che essa lascia maggiormente in secondo piano: il funzionamento del credito, la qualità degli investimenti e la capacità del sistema economico di trasformare nuova moneta in capitale produttivo, innovazione, beni e servizi.

La creazione bancaria della moneta e il suo rapporto con l’inflazione

Quando si parla di creazione della moneta, si pensa spesso alle banconote emesse dalla banca centrale. In realtà, gran parte della moneta utilizzata quotidianamente è costituita dai depositi presenti nei conti bancari, creati anche attraverso la concessione di credito da parte delle banche commerciali. Comprendere questo meccanismo è essenziale per spiegare l’inflazione.

Ciò che diventa fondamentale quindi è capire dove viene indirizzato questo credito. Se la nuova moneta alimenta soprattutto la domanda di beni già esistenti, senza aumentare la produzione, i prezzi tendono a salire. Se invece finanzia investimenti efficienti, come macchinari, infrastrutture, ricerca e innovazione, contribuisce ad ampliare l’offerta di beni e servizi.

L’efficienza del meccanismo creditizio incide quindi sulle pressioni inflazionistiche. Quanto più il sistema bancario riesce a indirizzare il credito verso attività produttive, tanto maggiore è la capacità dell’economia di trasformare la nuova moneta in produzione reale e tanto minore tende a essere l’effetto sui prezzi.

Inoltre, anche i tempi sono importanti. Il credito diventa spendibile immediatamente, mentre un investimento richiede mesi o anni prima di generare nuova produzione. Per questo motivo, anche un finanziamento produttivo può creare pressioni inflazionistiche nel breve periodo, pur contribuendo successivamente ad ampliare l’offerta.

L’inflazione in questo senso diventa una misura di efficienza del sistema economico e di allocazione efficiente del credito. Non conta soltanto quanta moneta viene creata, ma anche dove viene allocata e che cosa permette di produrre.

Dalle matite alle penne

L’investimento produttivo non aumenta soltanto la quantità dei beni disponibili. Può modificarne anche la qualità. Per spiegarlo riprendiamo il nostro esempio.

I due euro aggiuntivi potrebbero finanziare una tecnologia che consenta di produrre più matite utilizzando meno energia e meno materie prime. Oppure potrebbero sostenere una ricerca dalla quale potrebbe nascere un bene differente: non più soltanto matite, ma anche penne.

In questo caso la nuova moneta contribuisce a un cambiamento tecnologico. Aumenta l’efficienza nell’utilizzo delle risorse e amplia l’insieme dei beni e dei servizi disponibili. Il risultato dipende naturalmente dalla qualità dell’investimento: non ogni progetto produce innovazione e non ogni finanziamento genera un rendimento adeguato. Tuttavia, la capacità del sistema finanziario di selezionare e sostenere progetti produttivi diventa centrale. Se il credito viene allocato efficacemente e le imprese utilizzano bene i finanziamenti, la nuova moneta può contribuire a generare produzione, reddito e capacità di rimborso. Se viene destinata prevalentemente ad attività improduttive o speculative, può aumentare prezzi e fragilità finanziaria senza ampliare adeguatamente l’offerta.

L’inflazione può quindi offrire anche un’indicazione, per quanto imperfetta, della capacità del sistema economico di trasformare moneta e credito in nuova produzione. Non costituisce una misura completa dell’efficienza, ma segnala l’esistenza di una tensione quando il potere di spesa cresce più rapidamente dei beni e dei servizi disponibili.

Non tutta la nuova moneta produce gli stessi effetti

La destinazione del credito rappresenta il punto di collegamento tra creazione monetaria e inflazione. L’efficienza del sistema bancario dipende dalla capacità di indirizzare il credito verso attività che aumentino l’offerta reale, evitando che la nuova moneta alimenti soltanto consumi, speculazione o il prezzo di beni già esistenti.

La creazione di moneta bancaria quindi non è economicamente neutra. Un prestito può finanziare consumi immediati, l’acquisto di un immobile già esistente, un’attività finanziaria, un nuovo impianto oppure un progetto di ricerca. La quantità iniziale di moneta può essere la stessa, ma gli effetti sulla produzione e sui prezzi sono differenti.

Se il credito aumenta la domanda di beni già disponibili senza accrescere l’offerta, può esercitare una pressione sui prezzi. Se si dirige prevalentemente verso immobili o attività finanziarie, può alimentare soprattutto il valore degli asset, anche senza produrre immediatamente un’inflazione generalizzata dei beni di consumo.

Se invece finanzia macchinari, infrastrutture, formazione, ricerca o innovazione, può ampliare la capacità produttiva. L’investimento genera domanda nel presente, ma lascia anche capitale, conoscenze e tecnologie capaci di sostenere una maggiore produzione nel futuro.

Non è quindi equivalente utilizzare risorse per un’attività che si esaurisce rapidamente e impiegarle in un’infrastruttura destinata a durare decenni. Entrambe le spese aumentano la domanda iniziale, ma soltanto la seconda lascia una capacità produttiva duratura. La distinzione non implica che i consumi siano inutili: mostra semplicemente che i diversi impieghi della moneta presentano effetti e orizzonti temporali differenti.

Quando l’inflazione arriva dall’esterno

Non tutti gli episodi inflazionistici iniziano con un’espansione monetaria interna. Un Paese fortemente dipendente dalle importazioni energetiche subisce ad esempio un aumento dei costi quando crescono i prezzi internazionali di quell’energetico.

L’energia entra nella produzione e nel trasporto di quasi tutti i beni. Il suo rincaro si trasferisce lungo l’intera economia: aumentano i costi delle imprese, dei trasporti e delle famiglie, mentre una parte di questi incrementi viene incorporata nei prezzi finali.

Lo stesso può accadere quando una guerra interrompe le forniture, una siccità riduce la produzione agricola oppure il blocco di una rotta commerciale aumenta tempi e costi logistici. In questi casi, l’inflazione nasce inizialmente dal lato dell’offerta: alcuni beni diventano più costosi o meno disponibili.

La banca centrale può aumentare i tassi per ridurre la domanda e impedire che lo shock iniziale si propaghi attraverso aspettative, salari e ulteriori aumenti dei prezzi. Non può però produrre direttamente petrolio o gas. La politica monetaria agisce quindi sulla diffusione e sulla persistenza dell’inflazione, ma non elimina necessariamente la causa originaria.

Friedman risponderebbe che uno shock esterno può provocare un aumento una tantum del livello dei prezzi, mentre un’inflazione persistente richiede che la crescita della spesa nominale continui a essere sostenuta dal sistema monetario. La distinzione è importante, ma mostra anche perché l’origine concreta di un episodio inflazionistico non può essere compresa osservando soltanto la quantità di moneta.

Friedman aveva ragione solo in parte

Friedman aveva ragione nel sottolineare che un’inflazione elevata e persistente difficilmente può continuare a lungo senza che il sistema monetario e creditizio la sostenga. Se la spesa nominale continua a crescere più della produzione reale, i prezzi tenderanno ad aumentare.

La sua formula diventa però fuorviante quando viene interpretata come se ogni episodio inflazionistico fosse provocato esclusivamente dalla banca centrale o dalla quantità di moneta. Nel breve periodo contano anche energia, materie prime, catene di approvvigionamento, capacità produttiva, produttività, aspettative e distribuzione del credito.

Più che definire l’inflazione una semplice misura del potere d’acquisto di un’unità di moneta, possiamo considerarla un segnale della tensione tra il potere d’acquisto complessivamente mobilitato nell’economia e la quantità di beni e servizi che il sistema riesce a offrire.

In questo senso, l’inflazione può rivelare anche l’efficienza con cui il credito viene trasformato in capacità produttiva. Non è però una misura perfetta dell’efficienza di un sistema: può dipendere da shock esterni e può rimanere temporaneamente bassa anche mentre il credito alimenta bolle immobiliari o finanziarie.

La domanda decisiva, dunque, non è soltanto quanta moneta venga creata. È dove a livello qualitativo vada quella moneta, con quale velocità circoli e se contribuisca a generare nuova produzione.

In conclusione, per capire davvero l’inflazione bisogna guardare contemporaneamente ai due lati del sistema: gli euro disponibili e le “matite” che l’economia è capace di produrre. Ma non bisogna farlo unicamente dal punto di vista quantitativo, ma anche da quello temporale e qualitativo.