La lenta fine del privilegio esorbitante

Ci sono notizie che non arrivano mai come una notizia strillata in alto in prima pagina come gli “all’armi son nazisti” di queste ore. Arrivano come un trafiletto in basso, nei giornali economici che quasi nessuno legge fuori dagli uffici, poi ricompaiono più in alto, nelle pagine economiche dei quotidiani generalisti.

È così che si sta facendo strada una serie di piccoli allarmi che dicono tutti la stessa cosa: alcuni paesi vendono titoli del Tesoro americano. Presi singolarmente sembrano episodi tecnici. Messi in fila, raccontano qualcosa di più grande.

Bisogna partire da una distinzione che i titoli ignorano quasi sempre. Vendere titoli del Tesoro americano non è vendere dollari, e vendere dollari non è ridurre l’esposizione agli Stati Uniti. Sono tre gesti diversi, e chi li confonde legge male ciò che arriva da Oslo, L’Aia, Pechino e Tokyo.

Il debito federale americano ha superato i 40mila miliardi di dollari. Gli stranieri restano fondamentali, ma la loro quota si è ridotta – una quota che i dati Tic misurano in modo approssimativo, guardando al depositario più che al proprietario reale. Washington dipende sempre meno dalle banche centrali e sempre più da fondi privati, che comprano solo se il rendimento compensa il rischio. Il rendimento richiesto è salito: il trentennale ha superato il 5,3% in estate, il livello più alto dal 2007.

Il caso più clamoroso è la Norvegia: il fondo sovrano di Oslo, 2.300 miliardi di patrimonio, ha proposto di portare dal 70 al 50% i titoli di stato nel portafoglio obbligazionario, riducendo di circa 80 miliardi i titoli del Tesoro americano. È una proposta, non un fatto compiuto: non prima del 2027, e da approvare politicamente. Il fondo non abbandona il dollaro, restando esposto al biglietto verde per circa metà del portafoglio: rendimento e diversificazione, non sfiducia. Ma se anche uno dei più grandi investitori del pianeta ne vuole meno, è un campanello d’allarme.

L’Olanda ha ridotto le sue posizioni e ha riportato a casa parte dell’oro: 86 tonnellate da New York e dal Canada, di cui 59 mai fisicamente trasportate – vendute a New York e ricomprate a Londra. Ufficialmente per prepararsi alle crisi; più scomodamente, perché dal 2022, da quando Usa ed Europa hanno congelato le riserve russe, ogni banca centrale sa che un deposito all’estero può diventare un ostaggio politico. Non è rottura con in continente americano, ma è prevenzione – più duratura della fiducia.

La Cina è il caso più opaco: a giugno deteneva 633,4 miliardi in titoli del Tesoro americano, il minimo dal 2008, contro oltre 700 un anno prima. Pechino deve tenere a bada un renminbi che rischia di rafforzarsi troppo, e parte dei suoi asset passa dal bilancio della banca centrale alle banche statali, rendendo i numeri ufficiali meno affidabili. Ma proprio questa settimana alcune banche cinesi hanno comprato più debito americano: comportamento da investitore, non da ideologo della de-dollarizzazione.

Il Giappone forse conta più di tutti, e se ne parla meno: dopo decenni di rendimenti bassi che spingevano i capitali all’estero, i titoli di Tokyo ora rendono oltre il 3%, mai visto dal 1996, e nei primi otto mesi dell’anno gli investitori giapponesi hanno venduto 18,7 miliardi di debito estero, il deflusso più alto dal 2022. Non è una fuga dal dollaro: il denaro giapponese trova di nuovo conveniente restare a casa, e se la tendenza continua un’obbligazione meno richiesta dovrà pagare di più.

Il resto d’Europa si muove a macchia di leopardo: Francia, Svizzera e Danimarca riducono, Germania, Italia e Spagna no – non un fronte comune, ma una crescente voglia di diversificare. Il dollaro pesa oggi circa il 57% delle riserve mondiali, contro il 71% del 2000; l’euro è al 20%; l’oro torna di moda. Il cambiamento è reale ma lentissimo – il che non lo rende innocuo: è il segnale che si nota per ultimo, perché si muove piano.

E qui bisogna essere onesti: non sappiamo se sia un cambiamento strutturale o un episodio legato a chi oggi abita la Casa Bianca. Buona parte dell’insofferenza verso il debito americano è cresciuta con i dazi, le pressioni sulla Fed e l’imprevedibilità commerciale di questa amministrazione: cambiasse inquilino, potrebbe tornare quasi tutto come prima, oppure no – potrebbe essere l’inizio di uno spostamento destinato a durare. C’è poi una complicazione ulteriore: chi trae vantaggio da un dollaro meno dominante ma senza rivali credibili ha anche interesse a tenere debole l’euro.

La domanda che conta non è chi vende oggi, ma chi comprerà il prossimo trilione. Il mercato funziona ancora: resta il più grande e liquido del mondo. Ma il meccanismo che lo tiene in piedi cambia pezzo per pezzo, e ogni pezzo che cambia costringe Washington a offrire un rendimento più alto – pochi decimi di punto che, moltiplicati per decine di migliaia di miliardi da rifinanziare ogni anno, diventano centinaia di miliardi di interessi in più.

Il mondo non sta abbandonando l’America. Sta – forse – smettendo di darle credito a scatola chiusa. È forse la fine del concetto di “privilegio esorbitante” del dollaro — l’espressione (coniata negli anni ’60, spesso attribuita a Valéry Giscard d’Estaing) con cui si descrive fino ad oggi il vantaggio unico degli Stati Uniti di potersi indebitare a basso costo, in quantità enormi, semplicemente perché tutto il mondo ha bisogno di dollari e compra il loro debito quasi per default. Non è un crollo, ed è per questo che è pericoloso: i crolli si vedono arrivare, le lente frane no. Almeno fino a che la casa non si accartoccia improvvisamente su sé stessa.